东阿阿胶回光返照

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 塞尔达

编辑 | 角爷

曾经的药中茅台，试图挽救自己失去的荣光。

东阿阿胶一季报预告归母净利润同比增长62%至95%，而2021年归母净利润增幅更是达到惊人的9倍。

不过令人意外的是，二级市场对此并不买账，东阿阿胶今年以来股价接近腰斩，业绩洗澡的污点是越描越黑。

2008年“水煮驴皮”事件爆发后，智商税的争议将东阿阿胶打落神坛，而如今粉饰精美的财报背后，会不会又是一次针对股民的精准狙击呢？

财报迷雾

今年1月28日，东阿阿胶预告2021年业绩，归母净利润增幅达到惊人的9倍。

东阿阿胶财报

然而，当天东阿阿胶股价只是微幅收涨，截至到4月14日，东阿阿胶股价由39元下跌到32.46元，跌幅最高达16.77%。

4月15日，东阿阿胶发布今年一季度业绩预告，归母净利润同比增长62%至95%，扣非净利润同比增长79%至124%，同样非常亮眼。

东阿阿胶财报

但是股价继续下跌，截至4月25日，东阿阿胶股价已经跌到28元附近。

市场不买账，有一个非常直接的原因：高增幅背后掩盖不了低基数。

东阿阿胶2020年归母净利润只有4300万，是进入21世纪以来第二差的业绩，仅比2019年好。

在此基础上，实现9倍增幅听上去很多，但实际规模并不可观。

放到过去的20年来看，东阿阿胶2021年利润规模只是回到2009年的水平之上。

如果说高增幅只是数据角度造成的“误解”，那么巨额的资产减值更像是东阿阿胶有意为之。

根据东阿阿胶2021年年报，2021年计提3.31亿元资产减值，当中来自存货跌价损失金额为1.85亿元，占比达到55.89％。

而影响存货跌价损失较大的是库存商品，近两年突然对其大额计提跌价准备令人诧异。

东阿阿胶财报

2021年东阿阿胶的库存商品跌价准备余额从1.86亿增加到3.42亿，2020年余额则从6.5万元增长到1.86亿。

要知道，东阿阿胶在经营最困难的2019年，库存商品跌价准备余额变化也只有6.5万元。

东阿阿胶财报

库存商品跌价准备余额暴增，简单来理解就是大幅降价贱卖库存。

从业绩表现来看，东阿阿胶从2019年开始走下坡路，也正是在这一年提出清理库存，到了2020年更将此上升到企业战略高度。

据媒体报道，东阿阿胶经常不定期搞低价促销，一盒21年批号、净重250克的东阿阿胶块，售价只要750元，而同样的产品在天猫旗舰店，全部满减折扣算下来需要1029元。

但即使如此，东阿阿胶贱卖库存也很难做到如此激进。

阿胶块原材料以驴皮为主，本身成本已经足够低廉，毛利率基本在60％以上，计提大额库存品减值准备，意味着要以远低过出厂成本的价格贱卖，从市场传闻看，折扣远远没有这么大。

并且，阿胶块保质期长达5年之久，不太可能因库存商品烂在手里而计提大额跌价准备。

更直接的矛盾在于：既然2021年业绩如此亮眼，毛利率和净利润均大幅上涨，但为何存货跌价损失反而还在上升呢？

东阿阿胶曾在2020年度业绩说明会上解释过库存商品跌价的问题，但绕了一大圈等于没说。

东阿阿胶公告

据投行人士分析，在业绩滑坡的情况下，管理层把未来的不利影响提前引爆在库存商品跌价上，也不是没有可能。

说的更直白一些，巨额资产减值可能是为了调节业绩隐藏利润，存在一定的业绩洗澡的嫌疑。

管理层动荡

据媒体报道，东阿阿胶自2019年开始连续3年计提大额减值损失，与管理层大换血直接相关。

东阿阿胶的前身是1952年成立的山东东阿阿胶厂，1993年完成改制后，企业隶属央企华润集团。

从股权来看，东阿阿胶的前两大股东均是华润系企业，股权占比超过30%，在同花顺上，东阿阿胶甚至被打上“央企国资改革”概念。

2019年12月，华润系出身的韩跃伟于正式出任东阿阿胶董事长，新官上任三把火，第一把火就烧向库存积压，想要甩掉历史包袱，连续3年大幅减值也就变得顺理成章。

不过在今年1月，韩跃伟辞去东阿阿胶所有职务，东阿阿胶管理层再次出现动荡。

今年3月20日，东阿阿胶调整高管薪酬，平均现金薪酬113.7万，此外还有人均45万元的战略激励。

东阿阿胶公告

但这依然拦不住东阿阿胶的高管辞职。调薪当日，董事、董秘、董事会审计委员会委员吴怀峰辞职。

事实上，在掌权近15年的秦玉峰离开后，东阿阿胶管理层就没有稳定过。

今年3月2日，华润医药官网显示，东阿阿胶股份有限公司原党委书记、总裁秦玉峰涉嫌严重违纪违法正接受调查。

从2006年执掌到2020年离任，秦玉峰管理东阿阿胶近14年，颇有一种成也萧何败萧何的宿命感。

业内流传着这样一个故事：秦玉峰说，阿胶在明朝就有商业流通，每斤三两二钱白银，折算到现在，相当于每公斤8000元到12000元。因此，低于每公斤6000元的阿胶都算“低价出售”。

2010年元旦，东阿阿胶打响价格战，试探性将阿胶提价20%；同年5月，东阿阿胶再次提价5%；同年10月，东阿阿胶再次提价10%。到2011年初，东阿阿胶一次性提价60%。

在2010-2018年的公告中，东阿阿胶提价15次，阿胶零售价从2001年每公斤80元飙升至2019年的每公斤5996元。

不到20年，暴涨74倍。

提价确实可以带来高利润，从2006年到2018年，东阿阿胶的总营收由11亿元涨至73亿元，归母净利润也由1.5亿元上涨到21亿元，并且连续12年保持正向增长，年均复合增长率接近25%。

那些年的东阿阿胶就像一台印钞机，2008年至2018年，东阿阿胶股价翻了6倍。

2009年，私募教父赵丹阳斥资211万美元，跟巴菲特吃了一顿午餐，他给股神带去两件礼物，一瓶茅台酒和一盒东阿阿胶，东阿阿胶“药中茅台”的称号也不胫而走。

但是，盲目涨价也埋下了祸根。在业内人士看来，秦玉峰忽略了企业的盈利能力，盲目提价，导致流失客户，是东阿阿胶从巅峰掉进深渊的主要原因。

虽然东阿阿胶被称为“药中茅台”，但与茅台的价值属性相去甚远，2018年关于阿胶是“水煮驴皮”的负面消息爆发，提价策略不再奏效，东阿阿胶从此步入下坡路。

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之后一年，东阿阿胶盲目提价、透支利润带来的副作用越来越明显，再加上医保管理趋严的因素，购买阿胶不能再刷医保卡，导致产品销量和营业收入双双降低。

多重利空因素叠加下，2019年，东阿阿胶的业绩遭遇雪崩式坍塌。

2020年，曾经败给东阿阿胶的竞争对手福阿阿胶，重回国内阿胶行业的头把交椅，“药中茅台”的称号也已经易主给片仔癀，江湖再也没有了东阿阿胶的地位。

随后，秦玉峰黯然辞职，但他带给这家企业的负面影响还未完全消失。

与秦玉峰同时被调查的还有东阿阿胶原党委委员、高级副总裁吴怀峰，救火队长韩跃伟离职之后，新的管理层尚未找到涨价之外的增长曲线。

底色未改

虽然管理层更迭不断，但是东阿阿胶的底色并没有改变。

一直以来，东阿阿胶重营销轻研发的业务模式备受诟病，“智商税”的指责也是来源于此。

2010年，郑晓龙筹拍《甄嬛传》前，剧组苦寻赞助厂商而不得，在这样的情况下遇上东阿阿胶，很快，东阿阿胶公司赞助了《甄嬛传》，据说赞助费仅200万，随着《甄嬛传》的热播，这笔费用的回报大到难以统计。

《甄嬛传》剧情中，山东巡抚进贡的阿胶不但包治百病，还能炖一切，党参、燕窝、羊肉炖阿胶的镜头都曾出现，《甄嬛传》甚至被网民调侃为《阿胶传》。

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《甄嬛传》收视率屡破纪录，东阿阿胶也迎来业绩高峰期，尝到甜头的东阿阿胶重金投入广告营销，2015年至2019年销售费用均在10亿元以上，2017年达到惊人的18亿。

对比每年10多亿的销售费用，东阿阿胶每年一到两亿的研发费用，就显得微不足道了。

但在2020年秦玉峰退位之后，东阿阿胶重营销轻研发的模式也并未改变。

东阿阿胶财报

2021年财报显示，当年研发费用1.47亿，相比2020年1.53亿的研发费继续下降，但销售费用却从2020年的8.37亿上升到10.13亿，增长达到1.76亿元，比研发费用还要多。

那么，本来就少的研发投入，到底研发了个啥？

根据2020年年报，除了一些比较虚的概念外，真正见成果的研发是：开创了“阿胶粉+酸奶”的新吃法；5款燕窝产品上市；探索美妆领域，开发阿胶护手霜。

东阿阿胶财报

而根据2021年的年报，研发投入的重点是“驴”。

东阿阿胶财报

如果业务模式无法改变，那么东阿阿胶大额资产减值后，是不是就能轻装上阵，扭转未来业绩呢？

金角财经统计了2018年发生大额资产减值损失的上市公司，观察资产减值/净资产最高的前20家上市公司。

虽然每家公司都有自己的特殊情况，但如此大额的资产减值的背后，很可能存在共同的财务洗澡嫌疑。

从上述数据看，大部分公司在激进的减值后业绩都没有好转。

飞乐音响2019年继续亏损，到了第三年才勉强盈利4.31亿，后续两年合计亏损12亿。

东方网络2019年微盈利1.53亿，但随后马上又亏了10亿，今年又微利4.09亿，大额减值后续合计亏了5亿。

上述20家公司，在2018年大额减值后，后续两年累计净利润为正的仅有7家，后续三年累计净利润为正的仅有两家。

要知道，累计净利润为正，仅仅代表后续经营不亏钱而已，微薄的利润水平相比当初几十亿的减值损失根本微不足道，指望就此好转打个翻身仗更是遥遥无期。

说到底，一家公司的衰落，不是任何会计方法可以改变的。

参考资料：参考资料：

《东阿阿胶业绩大洗澡》，证券市场周刊，杜鹏

《东阿阿胶往事》，观潮新消费，王叁

《东阿阿胶，气血两亏》，财经天下周刊，胡文柳

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